作者：赵中平、王刚
摘要
■ 投资观点
公司简介
领先的家电全品类龙头，2021年战略主轴升级为“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”，进入B、C业务双轮驱动阶段。
核心优势：
1）极致高效的公司治理。2012年以来美的保持扁平的事业部组织架构，23年美的高管占员工总比重仅0.1%，自14年重组上市以来每年推出滚动激励，形成了“放权清晰”、“权责对等”、“高效激励”的组织管理特征。
2）深度垂直整合下的制造优势。美的在上游零部件、中游自动化生产、下游物流仓储等环节均有自主布局，转子压缩机内销份额接近50%，收购KUKA后，工业机器人密度从18年约200台/万人提升至24年约640台/万人，未来有望进一步提升生产自动化水平。
3）领先的数字化探索。2012年起美的在数字化探索方面持续投入，“632”系统实现了中台统一，“T+3”生产&美云销&安得智联大幅提高了制造、渠道及物流效率，实现了在空调产业的反超。未来，美的有望通过深化DTC 变革实现全价值链的数字化运营。
增长驱动：
1）C端：空调扩容+结构升级+OBM出海打开空间。内销方面，近五年我国空调保有量CAGR达5.1%，保有量类比日本1990s时期，未来提升空间、趋势确定；美的“COLMO”+“TOSHIBA”高端运作效果显著，2023年高端营收增速超过20%，2024年高端零售额同比+45%；外销方面，美的海外业务中OBM占比已超40%，看好本土化研产销带来的潜力。
2）B端：行业高成长+份额提升拉动增长。美的B端业务本身所处的行业规模足够大、成长性良好，如新能源车热管理、工业机器人等均是未来5年CAGR在10%左右的赛道，储能则处于需求爆发期。美的B端业务尚处于成长的早期阶段，新能源车热管理份额仅不到1%，KUKA 的全球份额不到10%，基于各事业部间资源的协同性和美的自身扎实的制造能力，B端业务增长有望加速兑现。
风险提示
原材料价格波动；人民币汇率波动；需求不及预期；关税风险。
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目录
1、制造为基，走向B、C业务并重的全球性综合性科技集团
1.1、横纵拓展，由“做大”到“做强”
1.2、核心竞争力：治理+制造+数字化多维驱动，全价值链效率优势构筑壁垒
2、C端业务成长逻辑：内销注重结构提升，海外强化OBM运营能力
3、B端业务成长逻辑：着眼当下，布局未来，长期空间广阔
3.1、新能源及工业技术：压缩机&电机领跑全球，多产业布局强化产业链垂直整合能力
3.2、智能建筑科技：深耕二十载，楼宇为翼拓边界
3.3、机器人与自动化：KUKA底蕴深厚，强化中国市场布局
4、风险提示
正文
1、制造为基，走向B、C业务并重的全球性综合性科技集团
1.1、横纵拓展，由“做大”到“做强”
美的创于1968年，1993年以美的电器的身份于A股上市，首次上市时业务以空调业务为主，2013年美的集团以换股的方式实现整体上市，强调“一个美的”，并在集团层面开始注重经营质量与盈利能力，2013-2020年期间通过对渠道、供应链、管理架构的不断打磨，实现由“做大”到“做强”的转变。纵观美的发展历史，业务上“横纵拓展”是贯彻美的历史的主线，这对美的如今的战略依然有着深远的影响。
美的创始至今通过收购+产业链延伸实现品类扩张和市占提升，完善多元化和全球化产业布局。
美的主要通过收购兼并迅速获取制造能力和核心技术、丰富产业布局，随后通过纵向产业链拓展和研发迭代，并依托集团多元化业务布局及规模效应降低制造成本。1998-2015年，美的早期通过收购的方式实现从单一的空调制造商跨越至覆盖冰洗空厨等多品类的综合型家电巨头，如2004年收购合肥荣事达、华凌、威灵电机等进入新领域。2016年后的收购更多具备“全球化”、“跨产业”的特征，2016年美的收购日本东芝白电、意大利央空企业Clivet，获取当地企业的技术、品牌、市场资源，帮助美的更好实现全球化布局。2017年后通过收购KUKA、合康新能、科陆电子等企业，进一步强化ToB业务的新增长曲线。
美的目前已经形成了B、C业务双轮驱动的发展模式，A+H两地上市后全球化发展有望进一步提速。
2021年战略主轴升级为“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”，将B端业务划分为4大部门，与C端智能家居业务战略地位齐平，美的走向B、C业务并重的全球性综合性科技集团发展之路。
2024年美的营收4091亿元，其中C端业务营收2695亿元，占比66%，美的在全球空、洗、厨市场均为前三，B端业务营收1045亿元，占比26%，其中工业技术板块中空调压缩机全球份额位列第一，库卡工业机器人的国内市场销量份额稳步提升至8.2%。
此外，美的24年9月登陆港股，实际发行6.5亿股H股股票，按照发行价格54.8港元计算，募资356.6亿港元，主要用于全球研发投入、完善全球分销渠道和销售网络以及提高自有品牌的海外销售、智能制造体系及供应链管理升级等方面。A+H上市能够提升美的品牌的国际影响力，有望更好的借助国际资本助力其海外业务发展，加速美的“全球突破 ”的战略步伐。
从盈利能力上看，美的表现稳健，近年毛利率稳中有升：
1）分区域看，国内盈利韧性突出，全渠道零售优化+制造降本+费用管控有效对冲原材料价格及需求波动，13年以来盈利保持平稳（2020年下滑主要系会计准则调整），海外市场则受益于本土化建设带动生产、销售效率提升+OBM快速发展带动结构优化等因素，毛利率中枢持续上移。
2）分业务看，智能家居业务依托COLMO高端破局、场景化创新及全球规模效应，毛利率从2021年25.1%提升至2024年30.0%；新能源及工业技术业务受益于核心部件（压缩机/电机）规模效应增强、成本优化、新能源车热管理产品放量等因素，2021-2023年毛利率快速提升；机器人及自动化业务在库卡整合阵痛期过后毛利率波动回升，由21年的21.1%回升至24年的22.0%；智能建筑科技业务依托iBUILDING数字化平台赋能及综合解决方案能力升级，毛利率持续优化。
1.2、核心竞争力：治理+制造+数字化多维驱动，全价值链效率优势构筑壁垒
1）极致高效的治理机制：
美的事业部制度经历多次调整，自方洪波执掌以来事业部持续精简，组织架构扁平，形成了“放权清晰+权责对等”、“高效激励”的特征，辅以职业经理人体系，使得美的在市场发生变化的时候能够灵活调整，及时抓住机会，在方向出错时也能够及时纠偏。
美的的业务部制度主要形成于1997-2013年：
为解决业务扩张后，经营管理能力不足的问题，美的在97年引入事业部制，成立空调、家庭电器、厨具、电机及压缩机共五大事业部，将经营管理决策权下放，实现经营提效，每个事业部的经理对“研产销”的全链条全权负责，独立核算，这是美的事业部制度的雏形。
2001年美的完成MBO（管理层收购），顺德政府基本退出美的，解决了管理层与股东潜在利益不一致的问题。
2005年，随着公司业务扩张事业部数量快速扩张，美的增设二级平台“制冷家电集团”、“日用家电集团”加强协同，将先前下放给事业部的权利回收，旨在通过二级平台加强中长期布局，避免事业部决策过于短视的问题。
2011年，方洪波接任何享健成为新任董事长，美的确立了“产品领先、效率驱动、全球经营”的战略方针，推动缩减SKU、产能调整、管理层级简化与人员调整等多项举措，将二级平台撤销，回归至“集团+事业部”的2层组织架构。
在接下来的多年中，美的内部部门分类继续细化，划分为“集团+事业部&职能部&平台部门”，虽然事业部数量经过多次调整，但一直保持精简的层级架构，事业部享有充分的权、责。
美的管理组织架构同样高度扁平，从员工到董事长层级一般不超过4层，据《美的集团2023年度ESG报告》，美的高层、中层数量分别为，181、4245人，占总员工数量分别为0.01%、2.13%，在企业运营上维持着精简的架构，“经营单位”、“协同平台”、“集团职能”横纵协同，将权利充分下放至下辖各个事业部。
完善、连续的激励机制：自美的集团整体上市以来，连续十余年推出股权激励、员工持股计划，2014-2024年公司共实施股权激励计划17次，持股计划等15次，截止2024年底授予超1.5万人次，员工利益与公司利益高度绑定，在“分权”的基础上充分发挥员工的“杠杆”。
2）深度垂直整合+领先的制造能力+全球供应体系下的制造优势：
美的已基本实现了家电全品类覆盖，同时在上游零部件、中游自动化生产、下游物流仓储等环节均有自主布局，收购KUKA后有望进一步提升生产自动化水平。
不同于格力、海尔早期在国内市场主要以开拓下游渠道、打造品牌等动作为主，美的是三大白电中是最早开始上游环节布局的企业，并在接下来的30余年中持续加大上游环节的投入。
上游零部件环节：
压缩机及电机是家电行业早期技术壁垒较高的环节，是建立成本优势的关键。美的在1990年代就已开始布局，目前美的压缩机产能占我国总产能的50%左右，大幅领先于为格力配套的凌达及第三方供应商海立；美的同样在家电电机方面持续布局，威灵电机在被私有化前，16年营收已达到接近80亿港币。
芯片在家电进入智能化升级阶段后重要性提升，美的已经实现MCU、IPM等家电场景的芯片自供。美仁半导体成立于2018年12月，产品包括MCU、功率芯片、电源芯片和IOT芯片，已进入量产阶段。美垦半导体成立于2021年1月，主要经营集成电路芯片及产品制造、产品销售。目前来看，美的已于2019年实现家电IPM模块的自主可控，2021年实现家电MCU芯片量产，并规划2024年实现汽车芯片量产。
中游制造：
灯塔工厂代表着智能制造与数字化的最高水平，目前中国大陆共79座工厂入选，其中单美的已拥有6座灯塔工厂，覆盖空调、微波炉、洗碗机、楼宇科技等多个领域。美的在全球多个生产基地快速推广灯塔工厂经验，其24年广东南沙的家用空调工厂经过数字化改造后，运营成本降低23%，生产效率提高36%。
2016年美的收购KUKA，加速制造环节的自动化转型，实现降本增效。美的自身业务规模庞大，对生产自动化本身就存在较强需求，整合KUKA后美的机器人使用密度大幅提升，从18年约200台/万人提升至2024年约640台/万人，国内机器人应用数量达4550个，制造自动化率已达到51.2%。
全球制造体系：
美的在全球共拥有44个制造基地，海外制造基地占超过半数以上，24年美的正在加速建设平行于国内的海外供应体系，在海外制造基地开展产线布局提升和自动化改造项目，提升海外制造效率和交付能力。
3）领先的数字化探索：
2012年起美的在数字化探索持续投入，历时三年时间打造的“632”系统实现了中台语言、标准及流程的统一，是数字化转型的重要开端；随后，“T+3”生产&美云销&安得智联大幅提高了制造、渠道及物流效率，带领美的实现了在空调产业的反超；目前，美的在进一步深化DTC变革，旨在进一步减少与消费者之间的环节，实现全价值链的数字化运营。
“632”系统：数字化转型开端，打通事业部间的“信息孤岛”
美的数字化探索开始较早，数字化1.0始于2012年，耗时三年在内部推广了“632”系统，实现了流程、数据标准、系统统一，解决了重复流程过多的问题，内部信息效率大幅提升，实现了端到端的高效运营和管控。
在生产端，美的推动“T+3”生产模式变革。T+3的本质是以订单为导向确定生产，最早开始于小天鹅，改变了过去白电行业先生产、再压货的以生产为导向的模式，相应的对企业的柔性生产、实时库存监测等能力提出挑战，美的在2016年正式将T+3生产模式向其他业务线推广，大幅缩短交付周期，提高仓储效率，效果时至今日仍在体现，国内市场从下单到交付的平均周期由2021年的21天减少至2023年的12.5天，显著低于行业平均水平。
供应链方面，美的旗下拥有自建的线上平台美云销、物流平台安得智联，配合渠道模式的精简，供应效率领先。美的在2012年之后率先调整渠道结构，由深度分销模式向类直营模式转变，2012年至2023年美的由1800+代理商的分销模式更迭至10w+门店的直营模式，营收由800亿增长至1400亿，但库存由200亿降至80亿，年周转率由4次提升至17次。20年美的上线美云销平台，实现下沉渠道的进、销、存数字化管理，配合内部孵化的安得智联，实现了各级经销商一盘货、线上&线下一盘货，全流程信息可视，有效缩短供应链路，降低库存及物流损耗，大幅提升周转效率。
目前美的在供应链及商业模式上进一步探索，在C2M的基础上进一步缩短与消费者之间的链路，通过继续简化供应链层级、继续在分销商及零售商中推进数字化工具，实现“用户直达”。
2、C端业务成长逻辑：内销注重结构提升，海外强化OBM运营能力
2.1内销:仍有扩容空间，结构保持升级
1）空调：需求仍在扩容，长期成长空间充足
2024年我国空调内销量达1.04亿台，创历史新高。2005-2024年，家用空调内销量复合增长7.26%。2017年后虽然地产需求负面拖累较重，但空调2017-2024年仍保持2.31%的复合增速，渗透率仍在稳步提升。
空调渗透率仍有提升空间，潜力充足。不同于冰洗渗透率在家电下乡政策催化之后基本进入平稳增长阶段，空调2013年以来渗透率仍在快速提升，平均每百户拥有量自13年的70.4提升至24年的150.6。空调“一室一机”属性较强，24年我国城市、农村每户平均房间数量分别为2.5间、3.9间，对应空调每百户安装量天花板分别为250台、390台，目前居民空调每百户保有量分别为175.7台和111.5台，长期成长空间充足。
以日本对比来看，2024年空调百户保有量为284.3台，即使在经济增速承压的阶段，居民对生活品质的追求仍在推动日本空调渗透率提升，考虑到我国居民消费能力长期将保持增长，空调内需预计会持续扩容。
2）头部品牌优势明显，美的份额有进一步提升空间
头部品牌凭借更强的规模效应、更完善的销售网络及产品矩阵有望抢占更多长尾品牌份额，24年空调行业集中度进一步提升，24年空调线上CR3为61.8%，同比提升4pct，线下CR3同比提升接近1pct。
美的较早推动数字化变革，T+3及渠道改革后实现全流程效率提升，带动美的空调、洗衣机品类内销份额中枢提升，由20%-25%区间提升至30%以上，未来随美的渠道层级进一步精简、DTC模式深化有望实现份额的进一步提升。
3）COLMO+TOSHIBA双高端品牌驱动结构升级
高端化是家电进入存量市场后最重要的结构性机会，我们曾在《海尔智家（600690.SH）深度报告：高端领航，全球纵横》中的对我国高端家电市场规模进行测算，24年大家电高端市场规模约700亿，约占我国大家电总规模的10%。据欧睿，24年仅高端品牌斐雪派克单品牌在澳新市场的销量的市占率就已超过12%，若以销额计算则份额更高，对比来看，我国高端家电市场规模未来仍有充分的扩容空间。
COLMO以“智感交互”、“智能进化”、“智慧呵护”三大能力为核心，紧跟国内家电市场的套系化销售趋势，现已构建涵盖主要大家电品类的四大产品系列，并且均围绕AI科技为核心塑造产品竞争力。TOSHIBA秉承打造“高端家电第一匠心精工品牌”的定位，以传承的精工匠心美学，为消费者创造突破性的星级生活方式。
美的通过“COLMO”、“TOSHIBA”推进内销高端化升级，虽然COLMO推出时间晚于友商，但凭借差异化的产品定位+渠道网点扩张实现快速增长，2023年COLMO+TOSHIBA营收增速超过20%，2024年双高端品牌整体零售额同比增长超过45%，2025Q1双高端品牌延续高增，零售额同比增长超过55%。我们测算24年COLMO+TOSHIBA营收规模已超过170亿，占美的内销6.5%左右，较22年提升2pct以上。
2.2海外:聚焦OBM发展，把握全球化机遇
美的海外业务贡献公司总营收超40%，产品覆盖全球200余个国家及地区，拥有超过5000个线上+线下网点。2010年以来，公司通过海外家电品牌收购不断强化全球布局，2016年收购东芝家电TLSC，获得了日本及东南亚市场的重要渠道资源与稀缺的品牌资源，获取了开拓日本、东南亚市场的渠道资源与关键技术专利，并在三年内实现扭亏为盈。2020年以来，通过收购意大利MasterKitchen、泰国Comfee进一步补足品牌矩阵。
美的海外智能家居业务中0BM占比已超40%，看好多品牌运作+本土化研产带来的良性发展潜力。美的海外自有品牌（OBM）业务增长迅速，2024年OBM业务收入已达到智能家居业务海外收入的43%。作为品牌出海的第一站，美的在东南亚已具备一定基础，24年冰洗份额已达到10%左右，但在北美、西欧等地大家电份额仅不到1%，仍有充分挖掘潜力，未来有望通过品牌及制造体系的完善进一步提升当地份额。
1）品牌上，美的通过“美的+东芝+Comfee”三大全品类品牌及开利、Eureka等13个细分专业品牌矩阵，已实现全球化多层级市场覆盖。
2）制造体系上，截至2024年美的在海外已拥有22个研发中心、23个海外基地，目前美的仍在深化全球产能建设与提高销售网络效率，通过复制国内转型经验，在东盟试点渠道精简、推动渠道数字化转型，24年已经有1w家零售商加入海外平台，较23年提升1000家以上，未来随着本地化建设的深化有望带动品牌业务继续增长。
3、B端业务成长逻辑：着眼当下，布局未来，长期空间广阔
美的toB业务增速快于整体，24年占比提升至25%以上。美的自2020年确立“科技领先”“数智驱动”的新战略主轴，坚定打造toB增长曲线后，开启事业部的重新划分，将原先的家用空调、冰洗厨小等toC事业部归为“智能家居事业群”，商业及工业解决方案的楼宇科技、新能源及工业技术、机器人与自动化、创新型业务各自形成独立事业群，目前B端业务覆盖工业核心部件、绿色能源、商用空调、电梯、工业机器人等多赛道，2024年美的B端营收共1045亿，同比+6.9%，占公司营收比例达到25.7%。
3.1、新能源及工业技术：压缩机&电机领跑全球，多产业布局强化产业链垂直整合能力
新能源及工业技术板块起步于家电电机和压缩机，1992-1999年威灵先后进入空调、洗衣机电机领域，是美的工业技术板块最早的业务，2018年后美的成立威灵汽车零部件公司，将电机等技术优势迁移至汽零领域。另一强势业务压缩机源于1999年收购的东芝万家乐空调压缩机工厂，目前全球份额超过45%，稳居第一。2017年后美的不断拓宽能力边界，完善工业自动化及新能源产业布局，于2017年、2020年、2023年分别收购高创（工业自动化领域）、合康新能（新能源领域）、科陆电子（新能源领域）等。
美的工业技术事业部的发展基于家电核心零部件的制造能力积累，近年在制造能力外溢下开拓了汽零、机器人等场景，是美的工业技术板块营收的主要来源，其中汽零、机器人业务有望在新能源车、机器人部署密度提升逻辑下享受行业快速扩容的红利。
目前美的工业技术事业群可以划分为两个方向：工业核心部件+绿色能源；四个领域：家电+工业控制+新能源车+储能。
1）工业核心部件主要涉及两类下游场景：分别为消费电器（压缩机、电机、芯片等）、工业场景（控制器、伺服系统、其他关键模组等）。
家电压缩机+电机业务：23年行业规模3395亿元，近六年CAGR6.4%，其中压缩机、电机行业规模基本相当，23年分别为1717、1678亿元，近六年CAGR分别为9.1%、6.8%。按产量计，公司空调压缩机、空调电机、洗衣机电机全球份额分别为45%、40%、22%，均位居全球第一。据弗若斯特沙利文，预计至27年家电压缩机+电机行业有望保持5.4%的复合增速，未来在下游需求扩容及份额的稳步提升下有望实现稳健增长。
工业控制业务：主要包括伺服系统、运动控制等产品，主要用于控制和协调机械及自动化运动。工控市场23年规模1312亿元，近六年CAGR为6.7%，未来在a）集成电路+新能源车场景的需求，b)工控技术优化及能源效率需求提升，c）新兴市场工业化水平提升等因素带动下我国工控市场有望在23-27年保持5%的复合增速。
工控下游场景分散，外资主导我国工业自动化市场，国产替代空间充足。工控下游分散，以伺服系统为例，电子设备制造是最大的应用场景，占比20%左右，从格局上看，外资仍在主导，但由于下游分散，龙头集中度并不高，美的目前工控业务收入约占国内规模不足3%，但通过几次收购已经具备不错的积累，加之美的自身业务涉及领域广泛，天然为工控业务提供了充足的应用场景，相较于竞对，产业链的协同效应及规模优势突出。
2）绿色能源：主要涉及新能源汽车（电动压缩机、电机等）及储能领域（逆变器、储能器等）。
新能源车热管理业务：主要包含汽车压缩机、电子水泵、汽车阀门等热管理系统产品，23年全球规模1020亿元，近六年CAGR49.6%，其中国内规模688亿，占比超过6成，近六年CAGR65.1%。热管理系统是新能源车的必备模组，随着新能源车渗透率提升规模具备巨大空间，据弗若斯特沙利文，预计至23-27年全球、国内新能源车销量CAGR分别为31.5%、20.9%，长期具备高增长潜力。
美的19年成立汽零子公司，21年起加速推新、完善产品布局，24底电动压缩机累计出货达到100w台，目前美的汽零业务营收占全球市场份额不足1%，相较于其他切入压缩机、电机的跨界企业，美的规模优势及制造力带来的综合优势凸显，未来通过开拓国内经济车型及海外客户增长确定性强。
储能业务：潜力巨大的蓝海市场，17-23年全球、我国储能市场CAGR分别为72%、130.9%，23年规模分别达到2386、606亿元，据国际能源署，可持续能源发电占比将由2019年的26%提升至2050年的85%，储能作为维持新能源稳定供应的重要环节，至27年全球、我国仍有望维持37%、48%的复合增速。
美的借助收购的合康新能及科陆电子已经完成储能行业的基本布局，24年合康新能EPC业务快速增长，科陆电子在海外市场已经完成由设备供应商到系统集成商的转型，在北美、南美等多个海外市场取得突破性进展。
3.2、智能建筑科技：深耕二十载，楼宇为翼拓边界
美的智能科技业务由中央空调、电梯、智慧楼宇业务组成，主要收入源于央空，约占楼宇科技营收90%左右。
美的智能建筑科技业务有较深积累，前身为中央空调事业部，起源于1999年的商用空调，通过2004年合资进入央空市场，先后成立广东、合肥、重庆、意大利四大基地，奠定国内中央空调领域的连续多年市占第一的地位。2016年美的收购欧洲水机品牌CLIVET，布局欧洲市场，2017年美的与西门子楼宇科技合作初涉智慧楼宇领域，2020年美的将原家用央空业务剥离至智能家居板块，将B端央空业务独立，并收购菱王电梯，建立“楼宇科技事业部”，形成暖通能源、智慧楼宇以及电梯的楼宇建筑整体解决方案的布局。
智能建筑科技为万亿级的大市场。智能建筑科技集成商用空调、电梯、建筑控制软件及智能消防安全和安保系统等硬件和软件，为优化能源效率、提升居住者舒适度的技术解决方案。随着城市化加速、建筑科技智能化、全球去碳化趋势等，智能建筑科技市场增长迅速，2023年市场规模为18544亿元，预计将在2023年至2027年间以7.2%的年复合增速增长。竞争格局方面，楼控市场由霍尼韦尔、西门子、江森自控、施耐德等国外品牌主导。智慧楼宇业务的代表产品如数字软件平台iBUILDING，可对几十个楼区的央空设备进行智能监控和交互。
央空：建筑科技市场的重要组成部分，国内规模超千亿，长期稳定增长。2024年国内央空市场规模为1447亿元，其中ToB业务占比约60%，地产后周期属性偏强，年规模增速有一定波动，但拉长周期看，央空作为渗透率仍在提升的品类成长性突出，2010-2024年期间CAGR达9.4%，21年规模破千亿后，依然保持着5.5%左右的复合增速。
国产替代加速演绎，美的布局均衡，有望通过份额提升+水机突破实现持续增长。中央空调按照技术类别主要品类有多联机、单元机、水机等，24年多联机、单元机占比为50%、17%，离心机、水冷/风冷螺杆机组占比均低于10%，我国品牌在多联机、单元机份额已居于头部，但在螺杆机、离心机等大型水机市场仍被外资占据。2024年美的在中央空调市场整体份额15%，主要由单元机+多联机贡献，后续随着长尾品牌出清份额有望进一步提升，此外，近年美的实现离心机份额突破，2024年离心机份额为15%，位居国产品牌第一，25年美的重庆央空工厂获评灯塔工厂，是全球首座全流程AI赋能的水机灯塔工厂，技术突破+制造效率赋能下大型水机有望成为美的央空的重要新增曲线。
2025年H1国内央空市场规模高度集中，头部品牌占绝对优势。格力、美的两大品牌占据绝对领先地位，份额均在200亿元以上，是市场的第一梯队。第二梯队品牌（100~200亿元）包括大金、日立、海尔，这些品牌在市场中占据重要位置。中游品牌如海信、东芝等份额相对较小。开利、科龙等众多品牌市场份额微小，但品牌数量庞大，体现低端市场的充分竞争。
电梯：规模总量超过央空，保有量稳健增长。24年我国电梯保有量为1100万台，近五年CAGR为8.3%，持续扩张。24年电梯+自动扶梯+升降机产量为149w台，单台对应产值（含维保）约20w元，电梯设备对应的年市场规模大概在3000亿元左右，约为央空toB市场规模的3倍左右。
菱王电梯长期有望受益于国产替代趋势。竞争格局方面，据《中国电梯行业商务年鉴》，24年外资与合资品牌份额高达70%，内资一线品牌约占20%左右的份额，此外还有几百家长尾品牌争夺余下的10%左右的份额，无论是国产替代还是格局的出清均会带来不错的结构性机会。美的电梯业务主要经营主体是2020年收购的菱王电梯，收购后美的推出楼控品牌KONG、数智电梯LINVOL，电梯、扶梯、载货场景均有覆盖，产品及品牌矩阵愈发完善，24年12月美的获得东芝电梯中国控股权后，有望借助其在品牌、渠道、产品、技术等多方面的积累，实现更强的协同发展效应。
3.3、机器人与自动化：KUKA底蕴深厚，强化中国市场布局
美的在机器人与自动化领域布局十多年，自研+合资+收购下布局逐渐完善。2009年美的旗下威灵电机开始自研伺服电机，奠定美的发展机器人业务的基础，2011年美的战略转型后更重视制造效率的提升，希望通过自动化提升生产效率，与库卡成立合资企业，2015年在“双智”战略背景下大幅加快机器人领域的全面布局，先后收购全球四大工业机器人巨头库卡和深耕运动控制、伺服电机领域近30年的高创。
工业机器人为千亿级市场，中国市场潜力充足。工业机器人广泛应用于制造、物流等领域的自动化，2023年的全球工业机器人市场规模为1421亿元，17-23年的年均复合增长率为4.3%，中国市场是全球最大的机器人市场，23年规模675亿元，17年以来复合增速达到13%。随着人口老化和劳工成本上升、汽车等行业大量需求、工业机器人均价降低，行业规模仍有望继续扩容。此外，中国工业机器人应用密度远小于国际领先水平，2023年中国内地的密度为每万名制造业工人418.7台，低于韩国（1112.6台）、德国（432.6台）和日本（418.2台），市场需求具备充分的挖掘空间。
全球市场竞争格局相对集中，23年KUKA全球份额排名第三。工业机器人行业的技术壁垒较高，市场较为集中，2023年全球前五大公司共占42.8%的市场份额，KUKA份额（按收入计）为8.9%。
KUKA机器人底蕴深厚，整合阵痛期后盈利重回增长通道。KUKA为美的机器人与自动化业务经营主体，是全球四大工业机器人龙头之一，拥有顶尖的控制器及控制算法积累，技术底蕴深厚。收购整合期内盈利能力有所下滑，但随着内部调整深化，KUKA盈利能力重回增长通道。在23年国内外需求疲软的环境下，KUKA净利润、盈利能力保持增长。
美的赋能下KUKA份额、盈利能力均有望提升。
1） 中国机器人市场潜在需求规模大、长期增长空间足，是KUKA长期增长的重要来源：一方面美的自身对工业机器人的需求庞大，从18年约200台/万人提升至2024年约640台/万人，未来有望继续提升，另一方面美的在国内拥有丰富、多样的客户资源，能够充分赋能至KUKA，降低汽车产业依赖性。GGII预计25年国内工业机器人市场销量达到32.5万台，同比+7%以上，KUKA中国占KUKA收入比重由15年的15%提升至22%以上，未来有望继续提升。
2）KUKA较多核心零部件为外购，相较于友商净利率明显偏低，美的赋能下协同高创降低采购成本：在上游产业链上，美的通过收购高创完成伺服系统的产品及技术储备，22年宣布自研的谐波减速器达到国际先进水平，24年已具备年产8万台谐波减速机和年产12万台机器人伺服电机的智能制造能力，未来有望通过进一步推动上游自采带动盈利能力提升。
4、风险提示
原材料价格上涨：铜、钢材、塑料等关键原材料成本在公司家电生产成本中占比较高，原材料价格的剧烈波动会影响公司盈利水平。
下游需求不及预期：家电产品下游需求会受到宏观经济波动、天气、地产等因素的影响，存在一定波动性。
人民币汇率波动：公司外销收入已占公司整体收入的40%以上，汇率大幅波动将会影响到公司的盈利稳定性。
关税风险：公司家电业务中存在一定美国敞口，关税提升将增加公司的出口成本，政策频繁变化可能影响家电出口。
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报告信息
证券研究报告：《美的集团公司深度研究：历久弥新，行稳致远》
报告日期：2025年08月24日
作者：
赵中平 SAC执业编号：S1130524050003
王刚 SAC执业编号：S1130524080001
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